• 港股熊出沒  同股不同權受考驗  美團點評上市壓力陡增

    上市公司王宏|2018-09-14 13:09|13850

    圖片來源:網絡

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    在以騰訊控股領銜新經濟概念公司股價紛紛跳水乃至破發的大環境下,美團點評上市后股價將承壓。更重要的是,京東“劉強東事件”令同股不同權架構中創始人的權力邊界廣受爭議,而39歲的王興過于強勢的作風加深了投資者疑慮
     
    《投資時報》記者  王宏
     
    “我們專門做雞肋業務,把肥肉留給BAT”,面對業務線過多、諸多單個業務利潤率太低的質疑,美團點評股份有限公司(下稱美團點評)如此回應。
     
    從無數競爭者尸體中崛起的獨角獸,自然擁有將腐朽化為神奇且自圓其說的方法。繼小米集團(1810.HK)“承諾凈利潤率永遠不高于5%以回饋消費者”的說法出爐后,美團點評又創造出一種全新的表達方式—雞肋業務。要知道,占據美團點評六成以上收入的外賣業務,2017年的毛利率僅8.1%。
     
    好在,現在沒太多人關注這一點了。經過兩個月等待,美團點評已經結束招股,并將于9月20日正式在港股掛牌,成為港交所歷史上第二家同股不同權企業。而這一天距2010年3月4日效仿Grupon的美團網(美團點評前身)上線,過去了整整3123天。

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    第一個吃螃蟹的人總要承擔更多的火力。《投資時報》記者注意到,相較于此前小米集團過山車般下降的估值波動(招股結束后543億美元的估值較最先的千億版本近乎腰斬),美團點評的估值并沒有發生太富戲劇性的變化。
     
    若取招股區間最高價72港元,美團點評估值為4290億港元,約合547億美元。這與最先流傳的600億美元版本相差無幾。
     
    或許值得慶祝一下,因為美團點評招股書剛剛更新的2018年前四個月數據并不好看。數據顯示,該公司2018年前四個月經營虧損額為25.25億元。從其2017年全年38.36億元的虧損來看,2018年經營虧損擴大無疑是大概率事件。
     
    這顯然與其曾對外宣稱“2017年4月已實現整體盈虧平衡”的說法相去甚遠。根據招股書數據,從2015年至2018年4月末,該公司經營虧損總額已達到210.8億元。
     
    未來該怎樣喂飽這頭持續虧損的獨角獸?特別是當港股步入熊市邊界—目前恒生指數已創下14個月以來新低并可能持續下探至25500點,上市后的美團點評又將面對資本市場怎樣的反應?《投資時報》記者日前聯系并發送采訪提綱至美團點評,但截至發稿日并未收到回復。

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    散戶認購較小米慘淡
     
    從目前招股的情況來看,機構投資者與普通投資者的反應態度相差甚大。
     
    據悉,美團點評已于9月12日結束招股,并將于20日正式掛牌港交所。該公司此次IPO發行價定價區間為60至72港元,相應估值約為3575億港元—4290億港元(約合455億美元—547億美元)。
     
    若按照定價區間中間價66港元計算,則美團點評此次融資額約為311.32億港元,高于小米集團239.75億港元的募資額。雖然最終發行價仍未公布,不過從機構投資者的認購情況看,取定價區間上半部分乃至頂格的概率較大。
     
    與小米集團不同,美團點評較受機構投資者青睞。從基石投資者情況看,除騰訊控股(0700.HK)外,其余幾位基石投資者包括Oppenheimer、Lansdowne、Darsana及誠通基金均為互聯網領域較為知名的基金公司。據悉,五位基石投資者共計認購15億美元,占新股發行規模的三分之一,其中騰訊控股領投4億美元。
     
    此外,有香港媒體報道稱,長和系資深顧問李嘉誠、利福國際主席劉鑾鴻、新世界發展執行副主席鄭志剛也認購了美團點評的股份。
     
    香港本埠華資巨頭是否參與認購,素來被視作為一種風向標。小米集團之前赴港招股時當地華資全部缺席一度令市場嘩然,小米CFO周受資亦由此備受爭議。坊間傳聞稱,最后時刻雷軍親自登門拜訪李嘉誠,后者才以個人身份同意認購5000萬美元股份“幫襯”。而這一次,三位重量級人物提前點頭無疑令39歲的王興輕松不少。
     
    美團點評此次將在全球發售4.8億股,其中國際部分發售4.56億股,占比達95%,香港地區公開發售的比例為5%。實際上,美團點評的國際配售比例與小米集團相同。但按照之前赴港上市企業的配售比例來看,香港地區公開配售比例一般為10%。
     
    市場觀察家表示,盡管港股截至9月已成為全球2018年以來上市企業個數和融資總額的冠軍,但過于密集的IPO節奏,尤其是多個獨角獸前赴后繼,已令當地資本市場“水池告急”。
     
    事實上,雖然分給香港投資者的認購比例有限,但普通投資者依然對美團點評表現冷淡。據香港媒體報道稱,截至9月11日孖展認購最后一天,13家券商為美團點評IPO借出的孖展金(融資認購金額)合計15億港元,占其香港公開發售部分17.29億港元(取招股區間72港元上限)認購募資額度的86%。而在招股日首日,還有券商處出現了無人問津的一幕。
     
    來自香港信報的最新消息顯示,截至9月12日,美團點評公開發售部分超額認購僅約0.5倍,只獲得1.7萬人捧場,為近年新經濟新股中反應最淡者。
     
    據悉,小米集團上市時,14家券商對其IPO借出的孖展金總計為97億港元,相當于超額認購3.06倍。而2017年秋閱文集團(0772.HK)等新經濟公司赴港股上市時,紛紛獲得了超600倍的認購倍數。
     
    力壓滴滴美團代價不菲
     
    美團點評與阿里系的矛盾由來已久,不過對王興而言,同樣主打“同城市場”,壓住滴滴搶先上市才是2018年最關鍵的戰役。
     
    市場觀察家指出,無論是估值還是手中現金儲備,滴滴均明顯占據優勢,如若后者率先完成IPO,無疑將對美團點評的估值產生重大壓力。“從進軍網約車市場,到高價收購摩拜,王興均是主動出擊以戰術性動作迷惑程維,擾亂對手判斷。現在來看,他的目的達成了。”該人士稱。
     
    頗有意味的是,就在滴滴因“樂清事件”全面下架已然盈利的順風車業務后,有關美團網約車即將進京的消息在網絡間迅速發酵,“卸載滴滴,只等美團”的口號伴隨美團點評赴港上市的新聞甚囂塵上。
     
    然而,這很可能是王興在上市前對“對手價值”的最后一次榨取。據更新的招股書顯示,對于市場最為期待的網約車業務,美團點評明確表示“基于市場情況,不會進一步擴展此項業務”。
     
    滴滴遭遇消費者信任危機,原本確是美團點評擴張網約車業務的最好時機。不過,因之前收購摩拜承擔的巨大資金壓力,已讓美團點評無力再進行需要巨額投入的網約車項目了。
     
    今年4月,美團點評突然宣布以27億美元的代價收購摩拜單車。而最新披露的招股書顯示,此次收購美團點評共計支付155.64億元,其中包括94.44億元的現金支付、58.89億元的優先股支付和2.32億元的期權替代。據悉,此次收購產生的商譽約為128.21億元。
     
    美團點評方面表示,對于摩拜單車的收購將有助于公司以較低成本獲取用戶。而從招股書公布的數據看,上述收購對美團點評用戶增長并不明顯,反而成為其一項沉重的財務負擔。
     
    美團點評更新的月活躍用戶數據表明,2017年12月末該公司月活躍用戶數量為2.89億人次,2018年4月末月活躍用戶數量為2.9億人次。其中,2018年4月末的月活躍用戶數據已包含摩拜單車去重后的用戶數據。
     
    一邊是僅錄得一百萬活躍用戶增長,一邊則是本已吃緊的賬面和難看財務數據進一步惡化,表面來看,這對于正謀求上市的美團點評得不償失。據了解,截至此次收購完成,摩拜單車可識別的凈資產僅為27.43億元,占支付代價不足兩成。而此次收購也讓美團點評流動資產凈額從339億元銳減至134億元。
     
    最新的招股書同時顯示,摩拜單車截至今年4月份獲得的騎行收入為1.47億元,只夠彌補1.58億元的當期經營成本,其單車折舊卻高達3.96億元。由于無法獨立實現盈虧平衡,需要美團點評持續補貼。
     
    某種意義上,美團點評不僅在網約車市場虛晃一槍,在共享單車市場上短時間內亦不會再加大投入。因摩拜最大對手ofo同時陷入財務危機,中國一度風起云涌的同城創新出行商業模式目前已面臨夭折風險。
     
    唯一獲利的只有摩拜單車的投資方。巧合的是,摩拜單車與美團點評的投資方出現了大量重合。

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    據不完全統計,自2015年成立至被收購時,摩拜單車先后經歷八輪融資,共計融資超過10億美元,其投資方包括騰訊、紅杉中國、高瓴資本。但自2017年以后,摩拜單車與ofo和其他共享單車企業間巨額的燒錢戰爭加重了投資者的焦慮。
     
    至于ofo的投資方,則是包括阿里巴巴、螞蟻金服、滴滴、小米、金沙江創投、經緯中國。與ofo不同,正是美團點評的收購讓摩拜單車的投資方順利退出。
     
    紅杉資本是摩拜單車的重要投資方,先后參與了四輪融資,但必須注意,其是在后者C輪融資之后才入場,投資成本較高。實際上,紅杉資本也是美團點評的重要投資方,先后參與了其A輪、B輪、C輪、E輪融資,同時還促成之前美團網與大眾點評網的合并,并最終拍板由王興獨立領導。
     
    招股書顯示,目前騰訊控股為美團點評最大股東,持股20.14%,而在騰訊基石認購4億美元后,其持股比例將進一步增加。紅杉資本與美團點評聯合創始人王興并列第二大股東,分別持股11.44%。此外,美團點評另外兩位聯合創始人穆榮均和王慧文持股比例分別為2.5%和0.7%。
     
    紅杉資本與美團點評關系十分密切,其創始人沈南鵬為美團點評的非執行董事。目前美團點評董事會成員共計五人,除沈南鵬外其中三位董事分別為三位創始人王興、穆榮均和王慧文,另外一位執行董事為騰訊控股副總裁劉熾平。
     
    兩利相權取其重,兩害相權取其輕。市場觀察家們表示,美團點評2018年以來一系列動作,如果放之企業上市的大背景下參看,其商業邏輯完全成立。
     
    騰訊加持光環或消失
     
    除了關系密切的紅杉資本外,騰訊控股才是美團點評最重要的股東。
     
    不過,最早投資美團點評的反而是另一互聯網巨頭阿里巴巴。資料顯示,阿里巴巴先后參與了美團網的B輪和C輪融資。但此后阿里巴巴并未給予美團網更多支持。
     
    據了解,美團網在早期市場競爭中曾處于相當被動的局面,盡管阿里巴巴給其注入了部分資金,但并未提供其他幫助。而隨著美團網與大眾點評合并也正式宣告了其納入騰訊陣營。與此對應,阿里巴巴通過嫡系的口碑網與98億美元收購的餓了么的整合,構建了中國外賣市場的雙寡頭格局。
     
    雖然開放了微信支付端,騰訊對于美團點評的投資并非一帆風順。據悉,在完成了33億美元的E輪領投后,一度傳出大股東騰訊拒絕資金到位,美團點評繼而尋求海外融資的消息。美團點評方面迅速否認了這種說法。
     
    但《投資時報》記者了解到,在美團點評E輪與F輪融資之間,確實還出現過一輪戰略融資,融資方為華潤創業聯合基金。而該基金并未出現在美團點評此前的任何一輪融資中。據官網信息顯示,華潤創業聯合基金由華潤創業發起,為一家專注于大消費領域投資的私募股權基金。
     
    不過,就在美團點評決定上市前夕的2017年10月,由騰訊領投了美團的40億美元F輪融資,此舉直接將美團點評的估值拉升至300億美元。
     
    至此,兩家企業的關系已從簡單的投資與被投資關系上升為更緊密的共生發展狀態。在最新一次中國互聯網大會“烏鎮飯局”上,主座馬化騰的右首是騰訊持有較大股份的京東集團董事會主席劉強東,而左首正是王興。
     
    關于AT正從新經濟企業代表轉化為排他性極強的大型投資機構的說法,早已成為了現實。騰訊控股的財報顯示,其2017年僅“其他投資收益”凈額為201.4億元,較上一年的35.94億元激增5.6倍,相當于該公司當年廣告業務收入的近一半。而這又主要得益于去年易鑫集團、眾安保險、搜狗等公司的上市。劉熾平在公司投資年會上透露,2018年初騰訊投資企業的新增價值已經超過騰訊本身市值。
     
    但隨著騰訊投資的企業紛紛上市,騰訊本身市值也在不斷下跌。截至2018年9月12日,騰訊控股報收308.8港元/股,已逼近年內最低點305.2元/股,而較52周內最高的475.6港元/股大跌35.1%,騰訊控股市值也隨之蒸發近1.6萬億港元。
     
    與此同時,2017年底由騰訊主投赴港上市“騰訊系”新經濟公司,雖然都在上市之初不斷打破市值紀錄,但隨后破發甚至腰斬的時間也越來越快。最先上市有著“小騰訊”之稱的閱文集團在上市10個月后破發,目前已跌破發行價近兩成。易鑫集團(2858.HK)則于上市后次日破發,而一度表現出眾的眾安在線(6060.HK)的股價,截至9月12日也較其發行價下跌近48%,比97.8港元/股高點更蒸發了69.1%。
     
    可以看出,雖然美團點評頭戴第二家同股不同權光環赴港,但目前市場環境與2017年末已大相徑庭。《華爾街日報》近日撰文稱“香港股市周二(9月12日)跌入熊市區域,成為全球拋售行情的又一受害者”。港股持續的跌市下,沒有人能夠幸免。第一家同股不同權的小米集團開盤首日就破發,至9月12日以15.96港元/股收盤,較上市后的22.2港元/股高點回落28.1%,比17港元/股發行價亦跌去6.2%。這當然也讓20日在港掛牌的美團點評首日股價表現難以樂觀。
     
    王興必須在場
     
    從目前的持股比例來看,美團創始人王興所持股份占比11.44%,并非最大股東,但由于其同股不同權的架構,王興仍然保持著對美團點評的絕對控制。
     
    招股書顯示,美團點評目前總股本約為52.2億股,其中A類股7.36億股,B類股44.84億股。從持股來看,上市前美團創始人王興共計持股11.4%,穆榮均持股2.5%,王慧文持股0.7%。而騰訊持股為20.1%,紅杉持股11.4%。
     
    與小米集團類似,美團點評也采取同股不同權架構。投票權方面,每股A類股享有10票投票權,每股B類股享有1票投票權。美團點評擁有同股不同權A類股票的僅有王興、穆榮均和王慧文三位創始人。
     
    其中,王興擁有5.73億股A類股,占比77.85%;穆榮均擁有1.26億股A類股,占比17.12%;王慧文擁有0.36億股A類股。綜合來看,王興表決權比例約為48.37%,穆榮均表決權比例為10.64%,王慧文表決權比例為3.07%,三大創始人表決權比例合計為59%,而第一大股東騰訊表決權比例約為8.4%。
     
    同股不同權作為一種特殊的架構,常被互聯網公司采用。目前美股市場上的阿里巴巴、京東、Facebook等互聯網公司均采取該種架構。但該種股權結構并非是資本市場上的主流,部分公司治理研究者和法學界人士甚至認為其損害了中小投資者的利益。近日京東創始人劉強東被捕一案引發的一系列風波,更加劇了這種擔憂。
     
    據媒體報道,京東集團創始人劉強東因涉嫌性侵一度被美國警方問訊,而如果罪名成立,劉或將獲十年期徒刑。按照京東董事會章程規定,劉強東不在場的情況下,公司董事會不得舉行正式會議,除非本人自主回避。這表明,沒有劉強東在場的情況下,京東董事會將不能正常運轉。
     
    《投資時報》記者查閱美團點評招股書文件后了解到,美團點評在董事會議事程序上也做出了類似特殊規定,以確保創始人王興的控制權。該公司章程規定,“公司董事會正式會議法定人數不得少于兩名董事,而其中一名董事必須為公司董事會主席或其替任董事”。
     
    而美團點評目前的董事會主席為王興,此外,王興還兼任執行董事和行政總裁。這也就意味著,沒有董事會主席王興的授意,美團點評將不能召開董事會正式會議。
     
    此前處于輿論中心的京東創始人劉強東,與王興一樣也身兼三職,分別擔任公司董事會主席、執行董事和首席執行官。有細心者注意到,在日前于上海召開的全球AI大會演講嘉賓名單上,關于劉強東的抬頭標注僅為“京東創始人”。
     
    市場觀察家們表示,無論是同樣享受同股不同權但最終出局的Uber創始人特拉維斯·卡蘭尼克,還是于9月10日宣布將于一年后交棒的阿里巴巴創始人兼董事會主席馬云(其目前持有6.4%阿里巴巴股權),如果一家公司僅強調創始人的權益并給予過度保護,而忽略相關公司治理的建設,那么投資者產生疑慮用腳投票就是某種必然。
     
    數據顯示,自“劉強東事件”爆發,特別是京東公司規章中“劉強東條款”曝光,該公司市值已蒸發280億美元。對于同樣強勢的王興,這或者是一個前車之鑒。
     
    最新消息顯示,截至9月13日,美團點評港股IPO定價69港元,融資額約為42億美元。按照定價,其總估值約為530億美元。
     
    王宏
    《投資時報》記者

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